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分級基金最全攻略(五)

2019-10-20 09:40:16 來源:亞匯網 作者:如霜 打印 字號:  

     配對轉換

      配對轉換條款是分級基金的很重要的設計思路,是分級基金的重要特色,也是很多分級基金獨特投資策略和投資機會的基礎。它也是跟某些基金類型密切相關的條款,即只存在于有三類份額且子基金上市交易的品種。配對轉換條款提供了子基金與母基金之間相互轉換的渠道:母基金可以轉換為子基金在二級市場買賣,方式是2份母基金按照約定比例同時拆分成子基金;而子基金也可以轉換為母基金在二級市場贖回,方式是按照約定比例同時買入兩類子份額轉換成母基金。因此,在母、子基金在相互轉換的過程中,子基金必須保持約定比例。配對轉換條款還提供了不同份額的退出和進入渠道:母基金不能上市買賣,只能在一級市場申購和贖回;子基金不能單獨在二級市場申贖,但可以在二級市場進行買賣。

      配對轉換條款主要存在于股票型分級基金中,事實上,按母基金數量計算,在所有股票型分級基金中,只有國投瑞銀瑞福深證100一只不具備配對轉換條款。而分級債基的中具備此條款的基金數量要少得多,只有8只具備此條款,分別是嘉實多利、國泰互利、銀華中證轉債、東吳轉債、中歐鼎利、富國匯利、德邦企債、招商轉債分級,不過,由于轉債在牛市中強烈的股性,人們習慣上將轉債分級視為股票型。

      理論上說,根據兩類子份額的交易價格、份額比例計算出的合并市值應該等于母基金的單位凈值。但因其折溢價交易,當兩類子份額按其交易價格合并時,與母基金單位凈值未必相等,這樣就會產生“整體折溢價率”。當整體折溢價與母基金凈值相比足夠大時,套利機會便產生了:當整體溢價時,投資者可以先在一級市場申購母基金,然后拆分成兩種子份額賣出,賺取市值與凈值之間的差價;當出現整體折價時,投資者可以按照份額比例在二級市場同時買入A、B兩類份額,然后合并成母基金,在一級市場贖回,實現套利。

      配對轉換機制的存在,使得基金的整體折溢價率維持一個較低的水平,也使得A類份額和B類份額相互牽制,即一種份額折價時,另一種份額必然溢價,而且兩種份額折溢價水平同方向變動。

      但不具備配對轉換條款的品種來說,情況則完全不同,典型如已經到期轉型的國泰估值,該基金的B類份額國泰估值進取在到期前半年左右,整體溢價率一度高達30%,投機氣氛極為濃厚;再如國投瑞銀瑞福進取,因該基金的A類份額瑞福優先不上市交易,沒有配對轉換的制約,使其長期維持折價。以上兩個案例充分反證了配對轉換機制對分級基金整體折溢價率的制約作用。

      到期折算與定期折算

      折算是指將子基金部分或全部份額轉換成母基金的條款,不過,這種轉換與配對轉換條款不同,配對轉換條款兩類子份額必須按比例全部參與轉換,而折算則單獨一種份額即可。廣義的折算也包括母基金分紅或分級基金到期時的轉換過程,因此分級基金的折算分為到期折算、定期折算與不定期折算。

      到期折算是有期限分級基金到期時全部份額按照凈值折算成LOF的過程,定期折算則是分級基金A類份額或母基金的分紅方式。A類份額既然有約定收益,就存在分紅問題,不過,基金的分紅不分現金,而是分給你基金份額,具體到分級基金,就是分給你母基金份額,你再決定是持有還是贖回。以份額分紅的好處是管理人不用賣出證券,以減少沖擊成本和打亂管理人的投資策略;二是可以避稅,分級基金巧妙地不使用“分紅”二字,就可以不繳利息稅,這是分級基金優勢之一。

      不過份額分紅也有壞處,就是存在風險敞口,主要是母基金份額凈值波動風險。子基金份額折算成母基金份額需要時間,而贖回母基金份額至資金到賬之間均需要時間,存在凈值波動風險或拉長剩余期限,降低實際收益率。

      母基金的分紅則不是剛性的,即跟普通開放式基金一樣,沒有收益不分,單位凈值低于1元不分,當然,有收益了也可以不分。

      A份額的定期折算有三種情況:永續型品種有年度折算,周年或年初進行;而固定期限品種有的有年度折算,有的則沒有,只有到期折算。

      現有到期折算條款有以下方式:

      最常見的是只折算A份額,將A份額單位凈值大于1的部分折算成母基金。這種折算方式廣泛存在于半封閉及永續型基金中。

      方式二只有兩只,為嘉實多利及長盛同慶800,具體折算方式是三類份額均進行折算,B也參與,但都折算為母基金。

      第三種為三類份額均參與折算,但方式是凈值均調整為1,采取此類折算方式的基金有:國投瑞銀滬深300、國聯安雙禧中證100、南方消費分級。

      第四種方式是每隔2至3年,將所有份額折為母基金后,重新拆分運作,才有這種方式的基金有不多,只有中歐鼎利債券、德邦企債、富國匯利、興全合潤。

      不定期折算

      分級基金的折算中,引人注目的是不定期折算。定期折算由時間驅動,定時觸發,而不定期折算則由某兩類份額在凈值決定,跟時間無關,也稱定點折算。定點折算分向下定點折算和向上定點折算,前者簡稱下折,后者簡稱上折。

      下折條款的作用首先是對A份額約定收益的保障。當基礎市場持續下跌時,B份額凈值以數倍的速度縮減,可以想象,早晚有一天B份額的凈值會跌到0,A份額的約定收益也就無從談起。為了避免這種情況出現,下折條款規定,當B份額凈值跌到某一閾值時,將其凈值調整為1,份額相應進行縮減。如目前下折閾值一般為0.25,當B份額單位凈值收盤觸發這個數值時,把凈值調整為1,份額相應由4份調整為1份。這是下折通行的折算方法,但也有極特殊的折算方法,如興全合潤和德邦企債采取折為母基金后重新拆分的方法。

      下折的另外一個好處就是降低杠桿,減少B份額投資者的損失。因為A份額單位凈值保持在1元左右,而在下跌過程中,B端凈值越來越小,這樣杠桿就越來越大,下跌會大幅度放大投資者損失。凈值調整為1后,B端杠桿就恢復為初始水平。

      當B端份額縮減時,根據基金合同約定即兩類份額的配比,A份額也要相應縮減,方法是以B端份額減少的幅度(如四分之三)折算為母基金。下折對A端的作用是:大部分份額可以按照凈值贖回,縮短了實際久期,提供其實際收益率,對永續型品種的影響尤其明顯。對折價的A來說,則可以兌現折價收益,具有套利機會,利好于A,但對溢價的A份額則是利空。

      上折的觸發條件一般是母基金的單位凈值。在牛市中,當母基金凈值增長時,B份額凈值也同步上漲,其資產規模與A份額資產規模的比值會越來越大,杠桿會越來越小,直至無限逼近1,甚至忽略不計。這明顯會喪失B份額的魅力,通過折算,將各份額凈值重新歸一,相對于一只新上市的分級基金,杠桿被重新加載。

      從折算方法上看,向上到點折算有兩種方式。第一張方式就是將所有份額凈值歸一,第二種就是將B份額與基礎份額的凈值調整為與A份額一致。目前具備上折條款的基金中,絕大部分上折方式是第一種,只有申萬菱信旗下的分級基金及中歐盛世成長分級采取第二種方式。

      上折的另外一重意義就是為B份額提供了一種享受牛市收益并退出的渠道。上折閾值一般是母基金達到1.5元或2元時觸發,按照份額配比1:1測算的話,B端的凈值將達到2元或3元,這是一種非常豐厚的利潤。但正如我們上文所說,其交易價格未必能充分體現其凈值增長,持有者就有可能成為紙上富貴,無法獲取實際收益;另外,由于B流動性等原因,投資者在二級市場賣出不順利從而也無法變現,或者由于A的流動性太差,使得與A合并贖回的渠道也不暢通。目前看,這幾種退出障礙都是實實在在存在的。上折則提供了一種新的退出方式,使得投資者的基金份額收益絕大部分得以實現。因而,上折在未來牛市時的意義是毫無疑問的。正因為此,某些原發行時沒有上折條款的基金后來修改合同,設置了上折條款,如信誠滬深300等。另外,目前新發基金的上折閾值也普遍由2元變為1.5元,都是充分認識到了上折的重要意義。

      與下折類似,折價的B類份額在面臨上折時也存在套利機會,而溢價的B則使其收益有所折扣。另外,A份額基本上與上折無緣,但由于在上折的過程中,B端折溢價率的變化從而傳導到A端,有可能使A端出現階段性低估或高估,或者產生整體折溢價的套利機會。

      上證與下折,都是這輪牛市以來的熱點事件,尤其是下折,最近更是重創投資者,因此,本系列在接下來的文章中,會專門講解下折與上折。

      再談基金分類

      綜合上篇文章的分類方式及本文的基金條款,我們對分級基金的分類有了一個相對更全面的認識,有了更符合投資邏輯、更實用的分類方法,在此重新做下梳理。

      首先,我們仍把所有分級基金分為股票型和債券型兩大陣營。股票型分級基金中,大多數是都采取以下條款:被動管理、簡單結構、三類份額、配對轉換、永續分級,我們把此類基金稱為主流運作模式,另外不同時具備上述條款或特征的基金稱為“非主流”的股票型分級基金。

      債券型基金方面,半封閉式和子基金開放式幾乎各占半壁江山。所謂半封閉是只有AB兩類份額,母基金不提供申贖,A不上市,定期開放,B上市交易;而子基金開放式與半封閉式基金的區別是B份額也不上市交易。除以上兩種之外的債券型基金,在數量上則毫無疑問屬于“非主流”。

      投資者的退出方式

      流動性和退去渠道是證券投資的生命線。根據最近兩篇文章的敘述,我們再來梳理一下分級基金的各類份額的退出方式:1、母基金的申購和贖回;2、子基金的申購和贖回;3、子基金二級市場買賣;4、定期折算分紅;5、下折時,A份額絕對部分可以折算成母基金贖回;6、上折時,B份額絕對部分可以折算成母基金贖回;7、子基金配對轉換成母基金贖回;8、A份額可質押,實際上也提供了一種變現方式;9、上交所分級母基金買賣。

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關鍵詞: 債券


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